Quando Jensen Huang, CEO di Nvidia, ha dichiarato ai giornalisti a Taipei che l’investimento in OpenAI sarebbe stato “niente del genere” rispetto ai 100 miliardi di dollari annunciati a settembre, ha innescato una reazione a catena che va ben oltre il rapporto tra le due società.
Perché quel denaro non era destinato solo a OpenAI: doveva tornare indietro sotto forma di acquisti di chip Nvidia, aiutare OpenAI a pagare Oracle per la capacità di calcolo, e sostenere l’intero ecosistema circolare su cui ormai si regge il boom infrastrutturale dell’intelligenza artificiale.
Secondo quanto riportato dal Wall Street Journal, l’accordo annunciato il 22 settembre si è arenato dopo che alcuni all’interno di Nvidia hanno espresso dubbi sulla sostenibilità dell’operazione.
Ma quando una singola azienda come OpenAI può mettere a rischio un gigante come Oracle, non stiamo più parlando di un problema aziendale isolato. Stiamo parlando di un rischio sistemico.
Come avevamo scritto in un recente editoriale, OpenAI ha infatti raggiunto quella soglia critica in cui accumula così tanto capitale, così tante aspettative e così tante interdipendenze, da trasformarsi in un punto di frattura potenziale dell’intero sistema.
Oracle sta scoprendo sulla propria pelle cosa significa essere seduti al suo tavolo.
I numeri che non tornano
Al centro della vicenda c’è un contratto quinquennale da 300 miliardi di dollari che Oracle ha firmato con OpenAI per fornire capacità di calcolo. Una cifra che Oracle ha incluso nei suoi “remaining performance obligations” (RPO), ovvero ricavi futuri già contrattualizzati ma non ancora realizzati.
Al 30 novembre, Oracle riportava 523 miliardi di dollari di RPO totali, una metrica che aveva fatto schizzare le azioni del 36% in un solo giorno a settembre, quando era emerso che gli impegni erano più che triplicati in un trimestre. Ma quel rally sembra ora appartenere a un’altra era: le azioni Oracle hanno perso circa la metà del loro valore dal picco di settembre.
Il problema è che quei 300 miliardi possono restare nei libri contabili di Oracle solo se il management ritiene “probabile” che OpenAI li pagherà effettivamente. E qui le cose si complicano.
OpenAI ha bruciato 5 miliardi di dollari nel 2024 su 3,7 miliardi di fatturato. Nel 2025 i ricavi sono più che quintuplicati superando i 20 miliardi, ma secondo The Information 8 miliardi sono stati bruciati già nel primo semestre. L’azienda ha inoltre accumulato impegni infrastrutturali per 1.400 miliardi di dollari complessivi.
La società sta puntando a raccogliere 100 miliardi nel suo ultimo round di finanziamento, con SoftBank che ha già investito 41 miliardi, Microsoft 13 miliardi, e Amazon in trattative per altri 10 miliardi. Ma anche riuscendo nell’impresa, le cifre non tornano: c’è un gap enorme tra quanto OpenAI ha promesso e quanto può realisticamente generare.
Come ha sottolineato un analista di Guggenheim Securities al Financial Times, l’incertezza sulla traiettoria dei ricavi di OpenAI rimane “il più grande peso” per Oracle.
Il debito che divora Oracle
Oracle ha già attraversato il suo peggior trimestre dal 2001, come avevamo raccontato. Ora arriva una nuova ondata di pressione finanziaria. Il debito netto dell’azienda è infatti salito a 105 miliardi di dollari a fine novembre, rispetto ai 78 miliardi di un anno prima, riporta il Financial Times.
Ma è la proiezione a fare davvero paura: Morgan Stanley prevede che il debito schizzerà a 290 miliardi entro il 2028. È un valore quasi triplicato in pochi anni, tutto per inseguire l’intelligenza artificiale. Gli impegni di lease, ossia i contratti di affitto a lungo termine per data center, server e infrastrutture, a fine novembre sono esplosi da 100 a 248 miliardi di dollari in soli tre mesi. Oracle sta costruendo data center in modo frenetico, finanziandoli con nuovo debito, facendo affidamento sul contratto con OpenAI.
Il suo rating creditizio è già al secondo livello più basso dell’investment-grade (tripla-B) ed è sotto osservazione negativa presso le agenzie di rating, con il rischio concreto di un declassamento a “junk bond”. Alcuni titoli obbligazionari di Oracle vengono già scambiati come se fossero spazzatura, e il costo delle assicurazioni contro un possibile default di Oracle (i cosiddetti CDS, credit default swap) è schizzato alle stelle.
La risposta di Oracle è stata annunciare, domenica scorsa, un piano per raccogliere tra 45 e 50 miliardi di dollari attraverso emissioni di debito e capitale azionario. Ieri, mentre usciva la notizia del ridimensionamento dell’accordo Nvidia-OpenAI, Oracle ha completato la prima parte del piano con un’emissione obbligazionaria da 25 miliardi di dollari che ha attirato una domanda di 127 miliardi al picco, secondo il Financial Times.
Un segnale che gli investitori obbligazionari apprezzano gli sforzi per preservare il rating ma anche che Oracle sta pagando un prezzo salato per la propria fragilità: gli spread creditizi sul bond decennale si attestano a 1,45 punti percentuali sopra i Treasury americani, contro una media di 0,95 punti per altre società con rating tripla-B. Oracle, insomma, sta pagando il 50% in più dei suoi pari per finanziarsi.
L’altra metà del piano, 20-25 miliardi, arriverà dall’emissione di azioni ordinarie e titoli legati al capitale. Significa diluire gli azionisti che hanno già visto le loro azioni dimezzarsi. Tra questi c’è anche Larry Ellison, fondatore di Oracle, che possiede circa il 40% della società. Che Ellison accetti una diluizione così pesante è di per sé un segnale della gravità della situazione.
La domanda da 100 miliardi di dollari
Oracle ha rilasciato una dichiarazione ufficiale affermando che “l’accordo Nvidia-OpenAI ha zero impatto sulla nostra relazione finanziaria con OpenAI” e che l’azienda rimane “altamente fiduciosa nella capacità di OpenAI di raccogliere fondi e mantenere i suoi impegni”.
Ma mentre Oracle pronunciava queste parole rassicuranti, stava contemporaneamente emettendo 25 miliardi di dollari in obbligazioni e preparando un piano di raccolta capitale che diluirà pesantemente gli azionisti. Se davvero c’è “zero impatto”, perché tutta questa fretta di rassicurare i mercati?
Il mercato obbligazionario, dal canto suo, sta prezzando un rischio molto diverso da quello che Oracle ammette pubblicamente. Gli spread creditizi più alti della media raccontano la storia di investitori che non credono del tutto alla narrativa ufficiale. E la domanda contabile centrale rimane senza risposta convincente: quei 300 miliardi di dollari nei remaining performance obligations sono davvero “probabili”?
Secondo le regole contabili statunitensi, Oracle può mantenerli nei suoi libri solo se il management ritiene probabile la loro riscossione. Ma cosa significa “probabile” quando OpenAI deve ancora dimostrare di poter generare profitti, quando ha impegni per 1.400 miliardi e ricavi per 20, quando l’investimento principale che doveva finanziarla si è ridimensionato drasticamente?
Se Oracle dovesse rettificare quella cifra nei prossimi report finanziari, le conseguenze sarebbero immediate: crollo ulteriore delle azioni, probabile declassamento del rating, aumento esplosivo del costo del debito.
La prima tessera del domino?
Oracle non è semplicemente un’azienda che ha fatto una scommessa sbagliata. È il sintomo visibile di una fragilità strutturale che attraversa l’intero ecosistema dell’intelligenza artificiale. Il meccanismo circolare su cui si reggeva il boom è semplice: Nvidia investe in OpenAI, che paga Oracle per i data center, che compra chip da Nvidia. Quando uno degli anelli si incrina, l’intera catena vacilla.
Come avevamo scritto nel nostro editoriale su OpenAI come rischio sistemico, non serve il fallimento di Sam Altman per innescare il contagio. Basta un suo ridimensionamento. E Oracle potrebbe essere il primo segnale concreto che quel ridimensionamento è già in corso.
I data center costruiti a debito rischiano di diventare “stranded assets”, infrastrutture sovradimensionate per una domanda che non si materializzerà ai livelli previsti. Gli impegni contrattuali da centinaia di miliardi si rivelano carta straccia quando la controparte non può pagare.
Iscriviti alla newsletter di TechTalking
Ciò che Oracle non può permettersi di sacrificare è la credibilità. Se il management continuerà a concludere che la riscossione dei 300 miliardi da OpenAI è “probabile”, quel giudizio farà meglio a essere corretto. E quando il castello di carte inizia a scricchiolare, non serve il crollo totale per scatenare il panico. A volte basta che un solo pezzo traballi.
