Anthropic ha bisogno di una quantità enorme di chip per addestrare e far funzionare i propri modelli di intelligenza artificiale. Vorrebbe comprare i chip di Google ma è una startup priva di rating creditizio e non può semplicemente firmare un assegno da oltre 150 miliardi di dollari.
Il colosso di Mountain View ha quindi costruito intorno alla società di Dario Amodei una gigantesca macchina finanziaria che coinvolge Broadcom, Morgan Stanley, Apollo, Blackstone, fondi di credito privato e società nate per il mining di criptovalute.
La rete di contratti, impegni di acquisto, leasing e garanzie, ricostruita dal Financial Times, raggiunge complessivamente circa 200 miliardi di dollari e rappresenta uno dei più grandi programmi di finanziamento infrastrutturale mai organizzati.
Il punto non è soltanto la dimensione dell’operazione. È che Google sta mostrando come potrebbe essere finanziata la prossima fase della corsa all’IA: non più soltanto attraverso gli investimenti diretti delle grandi aziende tecnologiche ma coinvolgendo il credito privato, gli obbligazionisti e un numero crescente di investitori esterni.
Google e il mercato delle sue TPU
Al centro dell’operazione ci sono le Tensor Processing Unit, o TPU, i processori per l’intelligenza artificiale sviluppati da Google insieme a Broadcom.
Per anni Google li ha utilizzati prevalentemente nei propri data center, come alternativa interna alle GPU di Nvidia. Ora però ha iniziato a venderli anche all’esterno, trasformandoli in un prodotto con cui sfidare direttamente il dominio di Nvidia nel mercato dell’hardware per l’IA.
La domanda di Anthropic ha però raggiunto una scala tale per cui nessuna delle società coinvolte vuole ritrovarsi decine di miliardi di dollari di chip iscritti direttamente nel proprio bilancio.
Google sta già sostenendo investimenti infrastrutturali da record. Broadcom vuole vendere e finanziare l’hardware, non certo trasformarsi in una banca. Anthropic, da parte sua, non dispone delle risorse necessarie per acquistarlo direttamente.
La soluzione? Trasformare i chip in un’attività finanziaria.
Un milione di chip acquistati da una società-veicolo
Il primo passaggio dell’operazione è avvenuto a giugno. Circa un gigawatt di hardware, equivalente secondo il Financial Times a circa un milione di TPU, è stato trasferito da Google a Broadcom e poi acquistato per 35 miliardi di dollari da una società creata appositamente, chiamata Compute SPV.
Una SPV, o Special Purpose Vehicle, ossia società-veicolo, è un’entità giuridica separata costituita per una specifica operazione. In questo caso serve a detenere i chip e il debito necessario per acquistarli, evitando che l’intero investimento ricada direttamente sui bilanci di Google, Broadcom o Anthropic.
Il denaro arriva da investitori esterni attraverso il credito privato, cioè prestiti concessi da fondi e grandi gestori finanziari al di fuori del tradizionale circuito bancario. Apollo e Blackstone hanno avuto un ruolo centrale nel reperire i capitali.
La società-veicolo compra quindi le TPU e le concede in leasing ad Anthropic. In altre parole, Anthropic non diventa immediatamente proprietaria dei chip: li utilizza e li paga nel tempo, attraverso canoni periodici.
È un modello che consente a Google di registrare la vendita, ad Anthropic di accedere all’hardware senza pagarlo tutto subito e agli investitori di incassare gli interessi sul debito.
Ma qualcuno deve comunque assumersi il rischio nel caso Anthropic smettesse di pagare.
Broadcom garantisce il valore dei chip
Il finanziamento da 35 miliardi è stato suddiviso in tre livelli di debito, con rischi e priorità di rimborso differenti. Broadcom ha garantito i due livelli più protetti, per un valore complessivo di circa 30 miliardi di dollari.
Se Anthropic smettesse di pagare, la società-veicolo tenterebbe innanzitutto di recuperare il denaro vendendo o riaffittando le TPU. Broadcom dovrebbe poi coprire l’eventuale differenza necessaria a rimborsare gli investitori garantiti, entro il limite previsto dall’accordo.
Questo non significa che Broadcom perderebbe automaticamente 30 miliardi: la somma effettiva dipenderebbe da quanto Anthropic ha già versato e dal valore ancora recuperabile dei chip.
Google, invece, è più protetta sul fronte dell’hardware, perché ha già venduto le TPU a Broadcom e non garantisce direttamente questo finanziamento. La sua esposizione riguarda soprattutto i data center: Google ha infatti garantito i pagamenti dovuti da Anthropic per dieci progetti infrastrutturali e, se tutti i contratti andassero male, potrebbe essere chiamata a coprire fino a un massimo teorico di 44 miliardi di dollari.
Va notato che i chip per l’intelligenza artificiale possono perdere valore rapidamente. Un processore che oggi costa miliardi potrebbe risultare molto meno competitivo tra pochi anni, dopo l’arrivo di una nuova generazione di hardware.
Il rischio, quindi, non dipende soltanto dalla solidità finanziaria di Anthropic, ma anche dalla capacità delle TPU di mantenere un valore economico nel tempo.
La struttura dovrebbe essere replicata su scala ancora più grande. Broadcom ha comunicato impegni di acquisto per 128 miliardi di dollari, legati quasi interamente a ulteriori TPU di Google destinate ad Anthropic.
Mancano i data center e soprattutto l’energia
Finanziare i chip risolve soltanto una parte del problema. Per farli funzionare servono edifici, sistemi di raffreddamento, collegamenti alla rete elettrica e, soprattutto, enormi quantità di energia.
Google si è quindi rivolta alle società che negli anni scorsi hanno costruito infrastrutture per il mining di criptovalute. Aziende come TeraWulf, Cipher Digital e Hut 8 dispongono già di terreni, connessioni alla rete e contratti per l’approvvigionamento elettrico. Loro possono riconvertire più velocemente i siti in data center per l’IA.
TeraWulf è stata la prima a ottenere una garanzia di Google per realizzare un data center da 360 megawatt nello Stato di New York. Morgan Stanley ha trasformato i futuri pagamenti del progetto in un’obbligazione che ha raccolto 3,2 miliardi di dollari per finanziarne la costruzione.
Google ha garantito i pagamenti del leasing e, in cambio, ha ottenuto il diritto di acquistare una partecipazione nella società a un prezzo molto basso.
Il modello è stato poi replicato in altri progetti. Il Financial Times ha identificato cinque sviluppi per complessivi 1,4 gigawatt che hanno raccolto 15 miliardi di dollari di debito grazie alle garanzie di Google. Complessivamente, la società avrebbe già sostenuto dieci progetti per 2,4 gigawatt.
La corsa per trovare nuova energia è invece tutt’altro che conclusa. Google deve ancora individuare la capacità necessaria a ospitare tutti i 4,5 gigawatt di TPU promessi e un dirigente coinvolto nell’operazione ha dichiarato che la ricerca di energia sta ormai assorbendo praticamente tutto il tempo del team.
Il rischio arriva ai mercati
Questa architettura consente di togliere una parte dell’investimento dai bilanci delle aziende tecnologiche ma non elimina il rischio. Lo divide e lo distribuisce lungo una catena molto più ampia.
Gli investitori che finanziano le società-veicolo o comprano le obbligazioni anticipano il denaro necessario per acquistare i chip e costruire i data center. In cambio ricevono interessi e rimborsi futuri.
Le garanzie di Google e Broadcom rendono le componenti più sicure del debito meno rischiose. Non a caso, i data center sostenuti da Google sono riusciti a indebitarsi a un tasso mediano del 7,1 per cento, contro il 9,3 per cento pagato dagli operatori che costruiscono infrastrutture basate sulle GPU Nvidia. Tant’è che gli analisti di Jefferies considerano questa differenza uno svantaggio strutturale nel costo del capitale per l’ecosistema di Nvidia.
Ma le garanzie non coprono ogni possibile perdita e non tutti gli investitori si trovano allo stesso livello e chi finanzia le componenti più rischiose del debito o investe nel capitale della società-veicolo assorbe le prime perdite.
Il risultato è che la scommessa sul futuro dell’intelligenza artificiale non rimane più confinata a Google e Anthropic. Entra nei portafogli dei grandi gestori finanziari e può essere ulteriormente distribuita attraverso fondi, assicurazioni e prodotti d’investimento.
Il precedente di xAI, Nvidia e Michael Burry
Un precedente aiuta a capire il fine e i rischi di queste strutture finanziarie. Elon Musk aveva bisogno di nuove GPU Nvidia per alimentare Colossus 2, il secondo grande data center di xAI, e aumentare la capacità di calcolo impiegata per addestrare Grok. Acquistare direttamente tutto l’hardware avrebbe però richiesto miliardi di dollari da versare subito.
La soluzione è stata affidare l’acquisto a una società-veicolo gestita da Valor Equity Partners. Il veicolo ha comprato per 5,4 miliardi di dollari GPU Nvidia GB200 e altre infrastrutture, concedendole poi in leasing a una controllata di xAI.
In questo modo la società di Elon Musk ha potuto utilizzare i chip per espandere la propria infrastruttura di calcolo senza comprarli direttamente e pagarli tutti in anticipo: il capitale è stato anticipato dagli investitori, mentre xAI lo restituirà nel tempo attraverso i canoni.
Apollo, uno dei più grandi gruppi statunitensi attivi nel private equity e nel credito privato, ha fornito 3,5 miliardi di dollari alla società-veicolo, mentre Nvidia ha partecipato come investitore. L’operazione consente dunque a Musk di disporre dell’hardware necessario a Colossus 2, ma trasferisce la proprietà dei chip e una parte del rischio finanziario al veicolo e ai soggetti che lo finanziano.
Michael Burry, l’investitore diventato famoso per aver previsto la crisi dei mutui subprime, ha successivamente sostenuto che una parte del rischio sarebbe stata trasferita ad Athene, la società di servizi previdenziali di Apollo che vende rendite ai risparmiatori americani.
Secondo la ricostruzione pubblicata da Burry, il denaro raccolto attraverso prodotti destinati alla pensione sarebbe quindi entrato, attraverso diversi passaggi, nel finanziamento dei chip utilizzati da xAI.
Il caso dimostra perché l’ingresso del credito privato nella corsa all’IA meriti attenzione. Quando i chip vengono acquistati da società-veicolo, trasformati in contratti di leasing e finanziati con debito, diventa più difficile capire immediatamente chi sopporterebbe le perdite finali.
Tutto dipende da Anthropic
La macchina costruita da Google funzionerà finché Anthropic continuerà a crescere, a raccogliere capitali e a pagare puntualmente i leasing per i chip e i data center.
Se Anthropic rallentasse gli investimenti, non sarebbe coinvolta soltanto Google. Le conseguenze potrebbero raggiungere Broadcom, i fondi di credito, gli obbligazionisti, i costruttori dei data center, le società energetiche e i miner riconvertiti all’intelligenza artificiale. E, in ultima istanza, anche i risparmiatori, se quei debiti venissero inseriti nei portafogli di fondi, assicurazioni o prodotti previdenziali.
Il problema allora riguarda l’intero settore. Una parte crescente della domanda mondiale di chip e infrastrutture dipende da un numero ristretto di hyperscaler e laboratori che sviluppano i modelli più avanzati. Sotto queste aziende si sta formando una filiera finanziaria che dà per scontata una crescita rapidissima e prolungata della domanda.
Il rischio più grande non è necessariamente il fallimento improvviso di Google o Anthropic. È che il rallentamento di uno dei principali laboratori faccia scoprire quanto credito, quante infrastrutture e quanti investitori dipendano dalle sue promesse di pagamento.
La corsa all’intelligenza artificiale non viene più finanziata soltanto con i profitti delle Big Tech. Sempre più spesso viene costruita a debito. E quando il debito viene distribuito sui mercati, il rischio finisce molto più lontano dai data center in cui è nato.
Fonte: Financial Times
